Essilor cumplirá sus objetivos

Hay que reconocer que 2017 ha sido un año de ida y vuelta para Essilor, con fuertes subidas y no menos fuertes caídas. Ha estado marcado por los dos efectos clave: el anuncio de fusión con Luxottica (y las posteriores dudas en relación a su aprobación a partir del segundo trimestre de 2017) y por la revisión a la baja del objetivo para 2017 en julio (Margen EBIT: “cerca de 18,5 %” frente a “~18,5” antes y crecimiento LfL: ~+3 % vs +3 %/+5 % antes), pese a la recuperación en norteamérica (44 % ventas) y a un sólido crecimiento en Europa. No obstante, Essilor cumplirá sus objetivos.

Con todo, esperamos una mínima caída de las ventas (el único elemento que se reporta trimestralmente) en el cuarto trimestre de 2017 del -0,8 % (vs +0,7 % consenso) debido al efecto negativo del tipo de cambio (- 6,3 %), que no se compensa totalmente con la aceleración que prevemos en LfL (+3,6 % vs +3,8 % consenso y +2,5 % en el tercer trimestre). Dicha aceleración pensamos que será el principal mensaje de estos resultados. Por negocios: – Lentes (87 % ventas):

• Norteamérica (44% ventas) debería demostrar una sólida recuperación en LfL en 4T’17 (+4% BSe vs +2,3% en 3T’17).
• En Europa (35% ventas), el crecimiento continuará (+2,8% vs +3% en 3T’17).
• En Emergentes (22% ventas) esperamos una cifra peor ante las dudas de Brasil (+3,7% vs +4,4% en 3T’17). Con todo, como hemos comentado, la aceleración será clara. – Gafas de Sol (10% ventas), pese a la mejoría operativa, ésta debería ser discreta (LfL: +3% vs +0,2% en 3T’17).

A nivel de EBIT, los Rdos. 2017 no deberían salirse del guion y que Essilor cumplirá sus objetivos aunque en la parte baja de los mismos. Así, el margen EBIT continuará estando presionado a la baja situándose en 18,3% (BSe y consenso vs 18,6% en 2016 y “cerca de 18,5%” del guidance’17) debido a la peor rentabilidad del negocio on-line. Éste supone ~5% ventas y actualmente tiene un margen EBIT <5% (vs ~20% de lentes) lo que implica una reducción de ~-150 pbs en el margen del grupo. Esto llevará el EBIT’17 a un crecimiento del +3,6% BS(e) (vs +3,9% consenso).

En definitiva, pensamos que Essilor cumplirá el guidance’17. Si bien la clave estará en 2018, donde los LfL serán positivos (>4% vs 2,8% LfL’17e) y los elementos que envolvieron la rebaja del guidance’17 (Brasil, Gafas de sol en China y on-line) deberían ser ahora motor de crecimiento (estas tres áreas deben aportar crecimientos estructurales >+10% en LfL vs <0% en 2017). Esto, unido a una eventual aprobación de la operación con Luxottica (se espera para 2T’18) podría servir de catalizador para Essilor. En este último punto, pensamos que el mercado aún no descuenta el elevado valor que podrían aflorar con la fusión (>16 euros/acc., +13% de P.O. hasta 145 euros/acc., potencial >+45%) e implicaría (considerando sinergias) valorar Luxottica a un múltiplo de EV/EBIT’18e de 12,8x (vs 18x de su media histórica).

A nivel de ratios, Essilor cotiza por debajo de su media histórica en EV/EBIT’18e (17,5x vs 20x) y si bien su crecimiento EBIT’17/19 es inferior (+6,5% vs +12,8% últimos 3 años), nuestros números ya se basan en una visión muy conservadora en Emergentes.

Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector), podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión. La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro), mientras que las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.