BMW confía en el coche eléctrico

El anuncio de profit warning de BMW no es otra cosa que un aviso para navegantes ante los efectos colaterales que tiene la implementación de la normativa de emisiones WLTP (que seguirán afectando al sector en Europa al menos hasta 1T’19) y el mantra de la guerra comercial. En cuanto al primer punto, aunque BMW ya había anunciado en los resultados del segundo trimestre de 2018 que la mayor parte de sus vehículos estaban adaptados al nuevo entorno legal, la automovilística ha revisado significativamente sus objetivos en autos (70 % EBIT) para 2018, motivado principalmente por el exceso de oferta aportada por otros competidores ante la puesta en marcha de dicha normativa en septiembre de 2018.

Éste ha dado lugar a un ajuste a la baja del crecimiento en ventas que ahora será “ligeramente por debajo de 2017” vs “ligeramente por encima” antes. Por su parte el margen en la división será de “al menos el 7 %” (vs rango del 8/10 % antes y 7 % BS(e)), que se traduce en un EBIT’18 de ~6.015 M euros (vs 5.985 M euros BS(e) vs 8.625 M euros antes) y supone un descenso de un – 23,5 % vs 2017. Esto, nos lleva a revisar nuestra estimación de crecimiento EBIT’18 para el grupo un –22 % hasta–20 % (-18 % por debajo del consenso).

Aunque en el segundo semestre de 2018 será exigente (y muy volátil para el conjunto del sector) pensamos que la revisión que BMW ha realizado para este año no debería extrapolarse a largo plazo, ya que creemos que menos del 40 % de dicho impacto sería recurrente (implicaría un máximo de -75 pbs en nuestra estimación de márgenes para Autos, dejándolos en 8 % en recurrencia). Así, ajustamos a la baja nuestro crecimiento para el periodo’17-21 (TACC’17-21 en EBIT del -4 % vs -0,2% antes) que nos sitúa por debajo del consenso (-7 %).

La revisión recoge no sólo el efecto de WLTP, sino nuestra sensación de que los próximos años serán exigentes en el sector (dada la desaceleración en desarrollados) y motivada por una rentabilidad previsiblemente más baja debido mix de vehículos. Estos dos elementos son, en nuestra opinión, el gran hándicap del próximo ciclo de producto. La revisión media del periodo 2018-21en EBIT es del -15 %.

Con todo, rebajamos nuestro P.O. a 90 euros/acc. (-3 % vs antes) tras ajustar las estimaciones y realizar el Rollover’19 y seguimos manteniendo COMPRAR. Así, más allá de los riesgos vinculados a una mayor competencia, pensamos que los nuevos eléctricos les permitirán mantener su cuota. Esto permitiría que el ciclo de producto 2018/19 sea relativamente positivo y BMW vaya de menos a más, ayudado por las nuevas renovaciones (se sustituyen el 40 % de las ventas).

BMW cotiza con descuento frente a su media histórica en EV/EBIT’18e (-20 % vs 2012/17) e implicaría un margen a perpetuidad de ~7 % (vs 8,2 % de 2018 recurrente), niveles que parecen exigentes, máxime si tenemos en cuenta que en esta fase de su ciclo (ex-guerra comercial y las inversiones en eléctrico, que se irán reduciendo) deberían estar >10 % (vs 8,3 % 2019e). Por otra parte, aunque las necesidades de inversión en los próximos años serán significativas, ante los elevados niveles de caja actuales, vemos un limitado riesgo en el dividendo.

Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector), podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión. La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro), mientras que las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.