Los resultados de Vestas no convencen

A pesar de la buena acogida de los últimos resultados presentados por Vestas, creemos que éstos no suponen un cambio sustancial en el equity story de la compañía ya que, en cierta medida, se vieron positivamente afectados por elementos que no podemos considerar todavía como recurrentes en el tiempo. Así, el buen margen EBIT pre-PPAs y gastos de restructuración de la división de servicios (25,8% en el 4T’18 vs 22,8% en 3T’18) se habría visto positivamente afectado por unas excelentes condiciones climatológicas en el norte de Europa que pensamos que no se pueden extrapolar a futuro y, de hecho, la compañía no considera actualizar al alza el guidance sobre el margen EBIT de esta división que mantiene en un margen > 20%.

Asimismo, el ASP (precio por Mw) presentado para el trimestre en la división onshore (0,75 M euros /Mw) estaría también impactado por elementos no recurrentes que, eliminados, lo dejarían en 0,70 M euros/Mw, en línea con el ASP del trimestre anterior, lo que supondría una caída del –12% en el ASP medio de 2018 vs 2017. En este sentido, creemos que la presión en precios se mantiene todavía y a pesar de los significativos logros en productividad y sinergias, nos mantenemos cautos en cuanto a los márgenes a futuro. Por otro lado, la compañía mantiene su estimación de unos sobrecostes en la fabricación en EE.UU. de entre el 2% y el 4% consecuencia de la subida de los aranceles en EE.UU., que suponen una presión adicional para los márgenes.

Actualizamos nuestras estimaciones a futuro de forma que revisamos al alza las ventas para 2019 un +1,8% (+12% vs 2018) hasta los 10.198 M euros (vs 10.021 antes), que se situarían en la parte baja del rango de guidance anunciado ayer por la compañía (entre 10.000 y 11.000 M euros) y, sin embargo, recortamos nuestra estimación de margen EBIT pre- PPAs y gastos de restructuración hasta el 7,6% (vs 8,4% antes), que estaría ligeramente por debajo de la mitad del rango del guidance de SGRE (entre 7,0% y 8,5%), en vista de la escasa visibilidad que tenemos de los mismos a futuro. A largo plazo estimamos unas ventas creciendo a una TACC’18-20e del +8,2% (vs +7,1% antes y +8,1% consenso) y un margen EBIT en 2020e del 8,0% (vs 8,8% antes y 9,0% consenso). Nuestras estimaciones suponen terminar el ejercicio 2020 con una caja neta de 991 M euros.

Valoramos la compañía aplicando un DCF con una WACC de 8,3% y una g del 2,0% y un margen EBIT a perpetuidad de 8,6% (vs 9,3% antes), que implica un múltiplo EV/EBITDA’19 ajustado de 8,7x y un PER’19e ajustado de 16,0x. SGRE cotiza actualmente a unos múltiplos EV/EBITDA’18e ajustado de 8,0x y un PER’19e ajustado de 14,6x que suponen cotizar con una prima del +40% en EV/EBITDA y bastante en línea en términos de PER vs su principal competidor (Vestas). Tras la presentación de los resultados de 2018, actualizamos nuestras estimaciones y valoración para Vestas reduciendo nuestro P.O. hasta 12,39 euros/acc. (-12% vs previo), lo que nos deja un potencial del +9% en el valor, que nos parece insuficiente para cambiar nuestra recomendación, por lo que reiteramos VENDER.

Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector), podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión. La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro), mientras que las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.