Lo último de CAF, moverse en autobuses sostenibles

La compañía CAF ha anunciado la adquisición del 100 % de las acciones del fabricante de autobuses polaco Solaris por un valor EV ligeramente por encima de 300 millones de euros (pendiente de ajustes de cierre; 16 % del EV de CAF). La compañía índica que el PER’18e implícito de la operación se situaría por debajo del PER’17 de CAF (asumiendo la cotización a cierre de 2017) que asciende a 27x vs PER’18e de 20x. No se ha facilitado información sobre la cuenta de resultados de la adquirida por debajo de la línea de ventas, por lo que es complicado extraer conclusiones sobre el precio pagado. La operación está pendiente todavía de aprobación por parte de las autoridades de la competencia (para lo que no esperamos problemas), esperando el cierre de la misma para finales de Septiembre’18.

Solaris es una empresa especializada en la fabricación de autobuses convencionales y eléctricos con presencia en 32 países (más de 700 ciudades), siendo sus mercados principales Polonia y Alemania. Sus ventas ascendieron a 444 M euros en 2017 (c1.400 vehículos suministrados; 26 % de las ventas’18e de CAF) con un margen EBITDA que se situaría por debajo del doble digito (vs vuestra estimación de margen EBITDA para CAF en fabricación de ~5 %). Solaris cuenta con una amplia gama de productos, desde autobuses convencionales, hasta soluciones de e-mobility, donde es pionera a nivel europeo, ofreciendo la más amplia gama de productos entre sus competidores y siendo líder en Polonia y 3ª a nivel europeo.

Desde un punto de vista estratégico, la operación permite complementar la gama de productos de CAF en el segmento de las soluciones de movilidad urbana más allá del ferroviario, y especialmente en el segmento de la e-movilidad (CAF había iniciado su andadura en este segmento pero aun se encontraría en una fase muy incipiente). La compañía espera poder materializar sinergias tanto por el lado de los ingresos como del ahorro de costes, si bien no ha cuantificado por ahora las mismas. Vemos posibles sinergias derivadas del acceso a una mayor base de clientes a las que poder ofrecer soluciones de movilidad más completas (cross-selling de productos), así como la posibilidad de potenciar el negocio de servicios (mantenimiento y repuestos) que cuenta con mayores márgenes.

Desde el punto de vista del ahorro de costes, la compañía espera materializar sinergias en los ámbitos del I+D y las compras, mediante la creación de centros de recursos compartidos. La operación tiene sentido desde el punto de vista estratégico y no compromete la estructura financiera de CAF (la DFN/EBITDA’18e proforma tras la adquisición se situaría en torno a 2,5x vs 1,7x actual) pero no tenemos suficiente información para calcular el impacto de la operación en P.O. El objetivo es situar los márgenes EBITDA de Solaris en niveles cercanos al doble dígito y calculamos que a partir de niveles de 7 % la operación empezaría a generar valor, pero para esto hará falta ver el delivery (no esperado a corto plazo). Mientras tanto mantenemos P.O. y recomendación de COMPRAR.

Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector), podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión. La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro), mientras que las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.