La advertencia de Daimler al mercado aumenta las dudas sobre su negocio

Daimler anunció hace unas jornadas un profit warning tras la investigación del diésel en Alemania (tendrá que reparar 60.000 vehículos fabricados entre 2012 y 2015 debido a un software ilícito) que según las estimaciones de la propia compañía supondrá un impacto en EBIT de “tres dígitos altos” (700 M euros BS(e), 1,3% capitalización de DAI). Además, actualizan la situación de Vans (8% ventas), donde vuelven a rebajar sus expectativas y asumen un margen EBIT’19 de – 2%/-4% (vs 0%/-2% antes). Así, ahora esperan un EBIT’19 para todo el grupo “en línea con el de 2018” (que implica según el formato de guidance de la compañía un crecimiento entre -5%/+5% vs 2018) frente a “ligeramente por encima de 2018” antes (+5%/+15%) que compara con +4,2% consenso y +8,3% BS(e) hasta ahora.

Aunque el efecto total en EBIT no deja de ser reducido (<1.200 M euros BS(e)), creemos que la clave de fondo no está tanto en el impacto del profit warning (que en su mayor parte proviene de oneoffs) sino en el riesgo que supone la incertidumbre en relación a los vehículos diésel (y a que eventualmente este tipo de problemas se extiendan a geografías menos benévolas, como EE.UU). Por otro lado, respecto a la mala situación en Vans, si bien tiene un impacto limitado, vemos difícil que los problemas en la división se resuelvan a corto plazo, por lo que creemos que es poco probable que alcancen su rentabilidad objetivo (9% margen EBIT a lo largo del ciclo previsto por Daimler) en nuestro periodo de proyección.

Revisamos nuestro EBIT’19e un -13,2% frente a nuestra anterior estimación, lo que deja el crecimiento operativo en -6% vs +4% del consenso (a falta de que se realicen los ajustes tras este profit warning). Además, rebajamos el crecimiento para 2019/21 afectados por la situación más exigente que prevemos en Vans. Esto se traduce en una TACC’18-22e EBIT del Grupo de +1,9% vs +2,7% antes. La revisión media es del -6%.

Consecuentemente rebajamos también nuestro P.O. hasta 65,5 euros/acc. (-4,4% vs antes, +33% potencial) basándonos en la revisión de estimaciones comentada y en el que los riesgos de:

• Que se reproduzca un Dieselgate al nivel del visto en Volkswagen es limitado.
• Que la división de Vans no es un negocio “core” para el grupo y los bajos márgenes se deben en gran medida a la reestructuración de actividades (no a una reducción de la rentabilidad del sector).

Así la cotización actual asumiría un nivel de EBIT recurrente del grupo <6.000 M euros, que implica un -40% vs EBIT medio de los últimos 5 años y un -43% vs 2019 BS(e) (implica márgenes de Mercedes de ~4% en recurrencia vs 8,8% de los últimos 5 años). Daimler cotiza con un descuento del -29% frente a su media de los últimos 4 años en EV/EBIT (3,2x vs 4,5x) y con una ligera prima con BMW pese a que tiene más palancas de crecimiento.

Con todo, pensamos que dicho múltiplo no asume ni el efecto de re-rating en Camiones ni el crecimiento en sus plataformas de car-sharing. Nuestra valoración continúa siendo conservadora por lo que mantenemos COMPRAR, aunque nuestra preferida sectorial es Volkswagen donde el M&A de camiones podría servir de impulso y el impacto de la guerra comercial (que sigue siendo el principal foco de incertidumbre del sector) es más limitado.

Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector), podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión. La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro), mientras que las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.