Inditex navega entre dos aguas

Inditex publica resultados del tercer trimestre de 2019 el próximo 11 de diciembre. La acción está más o menos en los mismos niveles a los que cotizaba en la última publicación de resultados (mediados de septiembre) aunque lo ha hecho peor que el sector (-6% en relativo) y que el IBEX 35 (-3%) y esperamos un comportamiento neutro si cumple expectativas en estos Rdos. La canibalización de ventas en tiendas físicas por el canal online y el impacto que esto pueda tener en los márgenes puede ser, de nuevo, el foco del mercado.

Esperamos una aceleración de las tasas de crecimiento gracias a un tipo de cambio favorable con un crecimiento de ventas comparables del +4,5%. En septiembre la compañía comentó que el comienzo del 3T estaba siendo bueno, con un crecimiento de ventas a tipo constante de +8% en el periodo que va del 1 de agosto al 8 de septiembre de 2019. El dato sugiere unas ventas LfL del ~5% (vs +5% en 1S’19) aunque hay que tener en cuenta que la base comparable en la primera parte del trimestre es más fácil que en la segunda por lo que esperamos ralentización según avanza el periodo.

El canal online afecta al negocio de las tiendas

Tras la depreciación del euro en el trimestre (-4% vs dólar, -9% vs yen) esperamos un impacto positivo en ventas por tipo de cambio de +1,3 pp en 3T’19 estanco. Por su parte, las ventas en superficie física nueva podría aportar +2,8%. De esta manera, las ventas totales podrían crecer +8,6% en 3T’19 estanco.

El margen bruto debería permanecer básicamente plano (-20 pbs) 3T’19 estanco siguiendo la tendencia observada en 2T’19 estanco (- 23 pbs). Esperamos un crecimiento del EBIT del +17,7% aunque esta cifra no es comparable a la del año pasado por la aplicación de la NIIF16. El BPA podría crecer un +12% hasta 0,37 euros en 3T’19 estanco. El foco del mercado estará puesto en el deterioro de la rentabilidad de la compañía. El margen bruto ha caído -300 pbs desde el pico de 2012 hasta 2018 y aunque parte de esta reducción se deba al tipo de cambio (un euro fuerte le hace daño) creemos que también se debe al aumento de la competencia y a la estructura de costes del canal online cuando éste canibaliza a las tiendas físicas, algo que resulta más preocupante.

El mercado está nervioso por los cambios en el consumo

Todo esto ocurre cuando el mercado está nervioso con el efecto que los cambios en los hábitos de consumo (penetración del comercio online y sostenibilidad) y el aumento de competidores online pueda tener en ventas y márgenes a largo plazo de la industria (y de ITX en particular). Las dudas son comprensibles pero creemos que el mercado está sobrerreacionando a la amenaza.

Así, vemos un mercado dividido entre los que consideran que el crecimiento de ventas se va a resentir y los márgenes a largo plazo van a caer con fuerza por los motivos comentados y los que confían que la compañía pueda mantenerlos en niveles relativamente elevados (más bajos que hoy pero suficientemente altos como para permitir crecimientos de BPA de un dígito medio). Nosotros nos situamos en este segundo grupo. Reiteramos nuestra recomendación de COMPRAR. Cotiza a PER’19 de 22x por debajo de rango histórico.

Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector), podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión. La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro), mientras que las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.