Llevábamos tiempo evitándolo, todo iba a ser progresivo, pero al fin el Vehículo Eléctrico (VE) está aquí y con él un universo de incógnitas (volúmenes, autonomía, etc). 2020 será un año crítico por la normativa de emisiones en Europa, que pone en la mesa la más que probable presión adicional en resultados para los OEMs. Para compensar todo esto, China (>25% ventas) seguirá como soporte de las ventas Premium, que parece que en 2020 no reducirá su sed de lujo. Además de la presión operativa a la que se van a ver expuestos, vemos importante destacar que el sector continúa manteniendo un elevado nivel de liquidez lo que les permitiría resistir incluso una importante ralentización en el sector.
Por otra parte, creemos que la comparación de una eventual crisis con otras del pasado es estéril, dado que las variables que la impulsan son diferentes. Así, la tensión a futuro estará en la inversión (si como esperamos el Covid-19 sólo genera disrupciones temporales de la producción y retrasos en las ventas, pese a que le pierde al ES50 un -7% desde el inicio de la crisis) y en la convivencia entre plataformas eléctricas y tradicionales, verdadero eje de la presión en márgenes. No obstante, esperamos que la mayor parte del esfuerzo se centre en la electrificación de la parte media-alta de la gama y que la baja sufra pocas modificaciones, lo que amortiguará la caída en margen EBIT en esta parte del ciclo (que en todo caso será de al menos-150/-250 pbs).
El cambio tecnológico que les exigirá a los OEMs irá enfocado a:
Esto se traduce en una única cosa, ahorro de costes y ciclos de producto más largo. No obstante, creemos que existen razones para creer que el futuro no es necesariamente peor que el pasado, y que las plataformas de movilidad alternativa (Car2Go, Uber, etc.) representan una oportunidad adicional en nichos poco rentables. Esto, en conjunto, debería llevar a una estandarización mayor en la baja gama, mientras que los premium aumentan la sofisticación y el margen.
En definitiva, si bien creemos que una mayor velocidad de implantación puede suponer un riesgo, nosotros seguimos viendo oportunidades, ya que los OEMs alemanes están claramente mejor posicionados que sus competidores (Jaguar, Cadillac, etc), lo que eventualmente protegería en gran medida su cuota de mercado (y oligopolio actual). Así, creemos que los niveles actuales de cotización suponen en gran medida un suelo (ante la importante caída en lo que va de año del -10 vs ES50) dado que BMW, Daimler y Volkswagen cotizan con un descuento medio >-25% (vs su EV/EBIT histórico) mientras que esperamos que en los próximos años el resultado operativo debería ir de menos a más (una vez que las inversiones se estabilicen en 2022) y el efecto de la localización de la producción a las j-v en China (que hace que dejen de consolidar el EBIT) podría ser revertido con el cambio de la legislación China en 2022 (permitirá tener >50% de participación a extranjeros en las j-v).
Además, pensamos que ante las elecciones en EE.UU. en Nov’20, la Guerra Comercial no debería generar mucho ruido, por lo que diferencial de riesgo que asumen actualmente los valores no nos parecen razonable (WACC implícito >16% vs 12,5% medio sector). De entre todas preferimos Volkswagen, que incluso en un escenario negativo podría ampliar los márgenes vía ahorro de costes, lo que le aporta un valor diferencial frente a comparables.
El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector), podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión.
La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro), mientras que las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia.
La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.
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